太古观点：花式对赌协议如何确认协议效力？
本文作者：北京太古律师事务所 周丹玥 律师
导读
随着近年来私募股权投资的盛行，作为舶来品的“对赌协议”也早已风靡国内股权投资领域。然而，与“对赌协议”相关的法律规定却并不完善，一直以来，对赌协议的效力如何、发生纠纷能否得到法院支持都是让投资者忧心的核心问题。近日，最高人民法院民事审判第二庭发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（征求意见稿），终于进一步明确了对赌协议的裁判观点，为投资者指明了方向。
随着近年来私募股权投资的盛行，国外股权投资中常用的“对赌协议”（即估值调整机制，Valuation Adjustment Mechanism，VAM) 在国内股权投资领域也已极为常见。尽管对赌方式多样，但投、融资双方关注的首要问题还是对赌协议是否有效。一直以来，就对赌协议效力问题并无针对性的法律规定，直到2012年最高院对 “海富案”（被称为国内“对赌第一案”）作出判决，似乎才确立了对赌协议效力认定的“标杆”，即“投资者与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效”，许多股权投资机构在实践中也纷纷依据此原则设计对赌协议条款。
△全国法院民商事审判工作会议纪要》（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）
2019年8月6日，最高人民法院民事审判第二庭发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿，以下简称“《会议纪要》”），在该《会议纪要》中，不仅明确了“对赌协议”的效力认定原则，也首次对“投资方与目标公司对赌是否无效”的问题也进行了权威性解读，为此类案件的裁判提供了指引。
一、对赌协议的定义
根据《会议纪要》内容，实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。从签约主体的角度看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”等形式。从该定义可以看出，对赌协议的核心是“和谁赌”以及“怎么赌”。
二、对赌协议裁判规则
（一）基本原则
从《会议纪要》内容来看，人民法院在审理涉及对赌协议的案件时，坚持的基本原则如下：
1. 对投资于实体企业特别是科技创新企业的投资方持鼓励态度；
2. 坚持“资本维持原则”和“保护债权人合法权益原则”，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。
（二）裁判观点
1. 与目标公司签订的对赌协议并非一概无效
关于对赌协议的效力认定的问题，《会议纪要》根据不同的协议签订主体，进行了分别说明。一方面，对于投资方与目标公司股东或者实际控制人签订的“对赌协议”的效力，《会议纪要》认为“实践中并无争议”，应是对此前确立的“与目标公司股东对赌有效”规则的肯定。另一方面，对于投资方与目标公司对赌的协议，《会议纪要》认为在不存在其他影响合同效力的事由的前提下，应认定为有效，即判断对赌协议效力的基本法律依据应是《合同法》第五十二条的规定，与“目标公司签订对赌协议一概无效”的观点不再适用。
2. 投资方的履约诉求能否得到法院支持，需看法律上是否存在履行障碍。
尽管与目标公司对赌协议的效力不再被“一刀切“式的否定，但投资方提出的履约诉求也未必能够得到法院的支持，关键要看该等诉求是否在法律上存在履行障碍，是否违反法律强制性规定。根据《会议纪要》内容，投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）的对赌主要分为两种情况，即当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务，或者由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务。
对于前一种情况，因不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，法院应会支持。而对于后一种情况，则需区分不同的情况处理，例如投资方请求目标公司回购投资方的股权，需符合《公司法》关于股份回购的强制性规定；投资方请求目标公司向投资方承担现金补偿义务，在无其他债权债务关系的情况下，需以目标公司有可供分配的利润为前提，否则法院将依据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方的诉讼请求。
太古点评：
我们认为，最高院发布的上述《会议纪要》进一步厘清了关于对赌协议的裁判规则，对于该类案件的审判实践有重大的指导意义。从《会议纪要》内容来看，最高院对对赌协议的效力问题持相对肯定态度，并倾向于将对赌协议的效力问题与协议是否能够判决强制履行进行分开评价，将关注的焦点落在协议本身是否具备法律或事实上的履行基础，体现了尊重当事人意思自治、平衡各方利益、保障商事交易的裁判思路。
需注意的是，上述《会议纪要》目前尚处于征求意见阶段，最高院针对对赌协议的裁判观点需以其正式发布的内容为准。
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