太古观点 |对赌协议简析
作者：周博 律师 北京太古律师事务所
随着2014年“大众创业、万众创新”口号的提出，众多新兴行业及企业如雨后春笋般出现。据统计仅2017年上半年全国新设立市场主体便达到887万家。与此同时带来的则是另一组数据，我国中小企业平均寿命3年、大企业平均寿命8年。2018年更是出现了中小企业的倒闭潮。
基于目前的市场现状，投资人一方面不希望放弃优秀项目，另一方面面临巨大投资风险。因此“明股实债”、“对赌协议”在投资中出现频率也越来越高。更有“无对赌不PE”的说法。本文将主要针对投资中的对赌协议的法律效力以及目前对赌协议的现状进行说明。
对赌协议又称“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利，属于期权的一种。
对赌协议可以有效的缓解投资人与公司股东信息不对称、估值方法不确定等问题，因此受到投资人广泛青睐。近年随着私募股权投资行业的兴起并结合中小企业生存艰难的现状，导致实践中涉及对赌协议的案件不断增多。据统计法院审结案件中提及“对赌协议”的案件数量[1]成直线增长之势。另有大量案件则是隐藏在8939472[2]个“民间借贷”类案件以及仲裁案件之中。
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[1]该数据系为α案例库搜索数据。
[2]该数据系为α案例库搜索数据。
二、对赌协议典型案例以及对赌协议注意事项
◆| 苏州海富投资案----与目标公司签订的对赌协议无效
2014年“苏州海富投资案”中最高人民法院最终确定公司与投资人签订的对赌协议无效。这一结论一石激起千层浪，将对赌协议效力问题的讨论推到了风口浪尖。也为之后的对赌协议如何选择签订主体问题指明了方向。在之后的交易中，投资人不再与目标公司签订对赌，而往往选择与公司大股东或者实际控制人签订协议，以保证协议的有效性。
◆| 广西万晨投资公司案、通联资本管理有限公司案----目标公司提供担保的法律后果
基于上述目标公司无法成为对赌协议的相对方，投资人又担心实际控制人转移财产，出于降低投资风险的目的，投资人便采取了变相保护措施，即开始在与公司股东签订对赌协议时，将标的公司作为担保人，要求目标公司承担连带保证责任。
针对目标公司提供担保问题，司法实践中大量判例认为该约定无效。但因个案中担保情形不同，最高人民法院也做出过不同的判决。基于该种现状，因为即使担保条款无效，也不会影响到对赌协议中其他条款的效力，所以尽管面临目标公司担保无效的法律风险，大量的投资人仍然会要求目标公司作为担保人承担连带保证责任。
◆| 福建省高级人民法院(2015)闽民终字第822号判决、广东省深圳市中级人民法院(2012)深中法涉外初字第51号判决----名为对赌实为借贷
因为对赌协议中隐藏含有资金占有和回报收益的安排，而实践中在投资人处于较强势地位时，投资人常常利用估值价款的约定来保证投资最低回报金额及固定收益，但该种行为投资人并未承担经营风险，进而导致了协议丧失了投资上的公平性，因此法院普遍认为该种约定属于资金的变相借贷行为，题述判决则是例证。在上述判决中法院最终认定的补偿款是以本金加利息的方式进行确认。在市场环境不乐观的情况下，该种设计可能会保证投资人资金的收回，但是在投资成功的情况下，反而会导致投资人投资目的无法实现。为了防止这种问题的发生，基于投资为目的对赌协议所采用业绩补偿计算公式一般为：补偿款金额=投资方投资总额×（1-年度净利润÷年度承诺净利润）。该公式中补偿金的有无、多少均与实际净利润额以及目标净利润设定相关。而目标净利润又符合投资方对目标公司未来经营业绩的预期，因此被法院所认可。
但不得不说的是，受到对市场环境不乐观的影响，以及近期《关于规范民间借贷行为维护经济金融秩序有关事项的通知》以及中国人民银行《关于试点取消企业银行账户许可证核发的通知》的相继出台，可以预见，因为未来私对公账户以及私对私账户大额转款监管力度加强，民间资本的流动会变得单一。而对赌协议则可能成为未来借贷的有效出口。补偿款金额=投资方投入总额×（1+固定利息×时间），这种业绩补偿计算方式也极为常见，但如前所述，因该中约定弱化了投资性质，因此可能出现投资目的无法达到的风险。
◆| (2015)二中民(商)终字第12699号判决----为筹备上市约定的自动失效条款有效
对于投资人来说公司上市，无疑是投入至资金退出的有效途径之一。对赌协议中也经常约定上市时间，但是从目前证监会的态度来看，监管层认为对赌协议会影响到公司股权稳定。因此公司一旦进入上市程序，对赌协议必须解除。这就导致对拟上市公司来说，IPO申报日就是对赌协议解除之日。现实中为了规避监管审查出现了很多“名亡实存”的对赌协议。很多投资者会在上市前以签订有条件恢复对赌的补充协议。同时也有部分协议约定自动失效条款，在（2015）二中民（商）终字第12699号判决中，法院认为该种条款在目标公司上市审批前实际并未发生法律效力，如果目标公司如期上市，回购条款则自然失效，影响上市公司股权稳定的结果也就不会发生；如果公司上市失败，回购条款的履行亦不涉及对证券监管秩序的侵害。因此该条款不存在违反法律法规的情形，依法应当认定为有效。
大众创业、万众创新，本身便是给市场带来生命力。同时为了资金的有效流动，市场也会自发地采取各种工具和措施，用于投资人与原始股东进行“相爱相杀”的博弈。对赌协议、债券融资、掉期工具等协议和工具的运用，也正是市场不断走向成熟的标志。
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